港股大涨！未来还有机会吗？南方基金恽雷：先做基础题，再做附加题

　　在港股市场持续吸引南下机构淘金热潮中，南方基金国际业务部负责人、基金经理恽雷表示，投资者参与港股的过程中需要深刻理解港股市场与A股具有天然不同属性，需要时刻保持理性和警醒，充分准备好应对风险的措施，“先学会做基础题再尝试做附加题”。

　　券商中国记者注意到，随着港股市场吸引力的重大变化，A股基金经理正越来越多的把目光聚焦到港股上市公司，甚至港股重仓股在A股基金十大重仓股席位中，也频频呈现出半壁江山的新现象。使用A股市场的投资逻辑施展于港股市场的策略，在恽雷看来可能会遇到业绩回撤的重大风险。

　　恽雷接受券商中国记者专访时认为，投资者关注人形机器人、AI的天马行空、星辰大海，有着美好的愿景，但投资不能仅仅依靠想象力，投资也不是不考虑出价是否合理的“选美”，在成长股的投资中，很难在早期能够预测哪个公司最终能胜出，往往我们在选择成长股的过程中会高估对创新技术的理解，会高估对企业商业模式的认知，从而高估自身对未来的判断能力。想要提高成长股的投资胜率，反而需要基金经理在职业的早期多去研究已经长大的企业，不断复盘为什么是这些企业最终剩者为王。所以相较难度系数更高的附加题——成长股，作为初级基金经理来说，更需要重视基于企业自由现金流的基础题——价值股。

　　A股/港股市场定价体系独立     流动性稀缺需承受更高风险溢价

　　“坦率说，港股市场也有很多‘坑’”，虽然港股通自2014年开埠以来已接近11年，但对于并非深度参与港股市场的南下投资者而言，有些“坑”并非完全知晓。，尤其是对于习惯于A股市场投资逻辑的参与者而言，进入一个相对陌生的离岸市场，首先需要全方位了解这个市场的风险。”恽雷开门见山的告诉记者。

　　作为南方基金国际业务部的负责人，基金经理恽雷认为，港股市场和A股市场在投资角度和审美上有非常大的差异，很多在A股的定价方法和审美策略，在港股市场可能面临失效甚至吃亏踩雷的现象。比如，南下的投资者经常以A股市场的估值作为参照系，去看港股更为便宜的标的，或者关注同一家上市公司所出现的A/H折溢价。

　　“实际上，专业的港股基金经理不怎么看这个指标，由于两地市场的股份无法转换，同时两个市场的定价体系不同，投资者结构也不同，考虑到港股通红利税的影响，很难采用A/H折溢价来看，可能这个指标在极值上确实有一些参考意义，但A/H折溢价拉得特别大的时候往往是A股涨太多，而不是这家公司在港股太便宜”。

　　他说，港股是非常重视基本面，长期依靠企业内在价值来定价的市场，与A股市场流行的依靠宏大叙事的主题投资不同，港股市场较少具有可持续性的主题投资。最核心的原因是A股市场流动性和港股市场不同，两地市场的交易机制也有所差异，A股市场每天成交额1万亿、1.5万亿，港股市场每天成交额1000-1500亿，两个市场的流动性将近10倍差异，会使得两地市场资产定价的有效性有所差异。当然在流动性好的时候，港股市场也偶尔会产生一些主题性的投资机会，但由于港股市场是双边市场，阶段性的主题炒作，很快会被双边交易规则迅速纠偏。

　　“我很庆幸2015年入行公募时先从港股市场开始研究，半开玩笑地说，我自己觉得大部分公募研究员或者新人基金经理，都可以在港股这样的市场环境中多感受下，港股市场因为流动性相对稀缺，也因此市场定价中的价值发现功能没有那么有效。有的时候，公司基本面再好也会让人无可奈何，在这样的市场环境中也充分体现出了二级市场的复杂性，能够帮助初级的投研人员从一开始就建立起风险管控以及组合管理意识”恽雷认为，如果在港股采用ALL in一个赛道的打法，可能会面临较大的回撤风险，港股的投资策略重在平衡、用组合去应对相对复杂的市场环境。

　　基金经理操的心可能确实会多一些，不仅仅要关注港股公司的基本面，同时也要关注资金流向变化以及留意外围市场潜在的冲击，毕竟港股市场是离岸市场，当然过去这两年，离岸市场在岸化的进程在一些标的上确确实实正在发生。

　　像A股这样的在岸市场，流动性充沛，参与者众多，因此基本面良好的公司更容易被投资者挖掘，然后被快速充分定价。但在港股市场资产定价往往没有那么有效，其实给了投资人在底部仔细研究公司，耐心挖掘潜在投资标的的机会。当然机会和风险也是同时存在的，由于市场定价相对没有那么有效，也使得过去三年外资不断流出的环境中，很多外资持仓占比较高的港股公司基本面向上，股价却出现了较大的回撤。

　　他举例说，2012-2021年若买入某头部互联网公司并持有10年，接近10倍收益，这看起来当然让投资者很舒服，但是2021-2024年该公司股价几乎快腰斩了，公司还是那个公司，甚至公司的竞争壁垒以及自由现金流的创造能力还在不断增长，从某种程度上而言，除了公司的基本面，流动性以及外围市场的变化对港股公司的定价也起到非常重要的作用。

　　恽雷也和券商中国的记者详细阐述了为什么流动性对于市场定价效率起了重要作用。在流动性充沛的市场中，风格因子都能有所表现，只不过可能阶段性“活跃度”不一样。相反，在流动性不怎么充分的港股市场，往往风格因子无法做到被流动性雨露均沾，成长因子表现好的时候，价值因子则表现较差，反之亦然。这也是为什么港股市场的动量有的时候由市场中的成长股来驱动，有的时候则由价值股来驱动的底层原因。因此，要应对这样一个复杂多变的市场对于绝大部分基金经理来说并不容易，需要有足够广的能力圈，多元化组合的收益来源，这也是在港股市场中保持组合韧性，实现稳定收益的一种应对方式。

　　所谓多元化组合收益指的是组合的收益可以来自于以高股息为代表的深度价值策略，也可以来自于高质量公司为代表的价值成长，同样也可以来源于香港市场中独有的负beta资产——香港本地的公用事业公司。当然在学习同行优秀港股基金经理的时候，让恽雷豁然开朗发现第二种方式来应对流动性相对稀缺的港股市场，即投资组合不断在市场中轮动来捕获当期最强的动量（momentum）。恽雷说港股市场可以观察到很有意思的现象，很多资产非常便宜却无人问津，但同时存在部分当期最热门的资产估值水平又非常昂贵。这也给了主动基金经理通过不断翻石头在中长期去获得“超额收益”的机会。

　　机构属性决定投资目标   理性看待机构投资者行为

　　公募资金持续南下的背景下，港股市场疯狂上涨背后的定价逻辑是否发生了重大变化，在热门赛道和明星股的持续上涨中是否保持了理性？

　　考虑到流动性不太充裕的港股市场对资金流向高度敏感，而外资体量在港股市场中仍然影响力较大，恽雷认为可以观察不同属性的资金审美偏好所带来的投资策略上的差异。他分析认为，港股对外资而言仍然是离岸市场，这类资金若考虑注重高股息为主的股东回报类资产则更加偏好本国市场的优质标的。

　　这也使得港股市场上的外资机构，更加倾向于采用在美国市场或者欧洲市场普适性较强的质量成长策略，即选择自由现金流高质量增长型高竞争壁垒龙头公司。对于南下资金而言，尤其是对于保险机构等低风险中长期资金而言，港股市场中的不少中资公司由于行业进入成熟期提供了较为丰厚的股息水平，可以缓解境内长端利率下行所带来的利差损风险。因此，南下资金在过去两年反而在外资持仓占比较少的公司上获得较为丰厚的收益。

　　“当然也不要盲目认为机构投资者在南下投资港股的时候会更理性，市场中也有不少投资行为可以解读成趋势交易，这些资金可能在股价趋势形成后持续买入将公司的估值推升到泡沫化。同时，港股公司对业绩的市场预期高度敏感，业绩以及公司短期指引都会对公司短期股价有所影响”。

　　众乐乐不如独乐乐       投资先从“基础题”开始

　　虽然当前港股市场中AI相关公司极为火爆，但恽雷认为投资中时时刻刻充满了“噪音”，理性的投资人需要把市场中的机会分成“基础题”与“附加题”来对待，他会在投资中优先选择对委托人来说风险收益比更高的“基础题”。

　　“投资者关注人形机器人、AI的天马行空、星辰大海，有着美好的愿景，但投资股票不能仅仅依靠想象力，不考虑估值高低去‘选美’，而是尽量恪守自身的能力圈，同时保持对这个世界的好奇心。很多情况下，其实很难预料星辰大海的‘附加题’，未来是什么样子。”恽雷认为，如果把股票市场中的投资风格按照成长和价值区分，可以发现静下心来选择做对基础题的人是少数。可基础题的分数和附加题的分数其实没有本质区别。我们经常听到上市企业说要坚持做难而正确的事情，可也许绝大部分难的事情其实是基础题，甚至太过基础，以至于往往被人忽略。

　　“二十年前，体育鞋服行业也是新兴成长型行业，20多年前还是初中阶段，在CCTV5体育频道，经常看到几个体育服饰品牌，我想当时真的没人能想到二十年后，这几家公司的发展出现了巨大的分化。”

　　“我想很少有人能在二十年前就精准预判哪家公司可以成长为四家中市值最大的企业。但是，如今我们把这些企业当成案例去复盘学习的时候，确实可以在早期看到很多软性或者隐性的因素对企业的长期发展起到了重要的作用，比如是否为社会不断创造价值，董事长的格局眼光，组织架构稳定性以及善良正向的企业文化”恽雷认为，要对行业或者公司的未来有一些模糊的预判，需要不断地积累人生的阅历，不断复盘研究已经长大的公司，思考为什么是这些公司实现了成长。

　　真正的成长股并不是基于两三年趋势的“景气投资”，成长型的公司就像一个人一样，即使身处逆境也能持续不断迭代，能够长周期实现稳健的增长已经实属不易。成长股的投资现状是难度非常大，它考验的是投资者前瞻性的眼光，对公司商业模式的认知，对管理层格局的人性洞察，以及对企业文化和管理的理解。

　　虽然南下资金不断涌入新概念、新技术、新经济赛道上，尤其是AI大模型与人形机器人，但恽雷对相关热门赛道的投资保持着克制与冷静，他认为无论是在A股市场还是港股市场能长期坚持下来更为重要，考验的是风险控制以及稳健盈利的能力。更应该做力所能及的选择，清楚的知道自己的能力边界，世界上有很多东西你都不懂，但可以不断学习。先把基础题做好，把投资的能力圈收窄到长期可以稳健产生自由现金流，并且积极回报股东的公司上。

　　“受人之托管理资产本质是服务业，只不过我们是通过产品接触客户，资产管理的目的是给客户稳健挣钱而不是比排名，占据各大排行榜，给客户挣钱的排行榜除外。主动投资是投研人员长期耕耘，历经挫折磨炼，不断迭代进步，最后修成的正果。对自己坦诚很重要，需要知道自己为客户挣得是什么钱，是主题投资带来的交易收益，还是产业趋势所带来的景气投资，还是你选择的企业通过自身产生的自由现金流所带来的回报。”恽雷认为，以低估值买入具有较强现金流回报的资产，不一定能在短期给你带来多高的回报，但生活上的幸福都来自于低预期，投资也一样。

　　恽雷反问，如果是自己的钱，还会不会在热门概念股、估值很高的时候进一步下注追求更高收益呢？如果是自己的钱，投资人还会不会对自己苛刻，不计风险去押注市场中的机会呢？他强调，做投资是逆人性的，经常会在孤独中自我拉扯，也是不断学习，不断反省的过程。对于投研人员来说，技术能力上的差异都可以通过时间来抹平，但初心决定了彼此的终点，无法改变。