民生宏观 | 美国通胀“泼冷水”：拐点的“预演”？

　　来源：川阅全球宏观

　　作者：邵翔

　　美国1月通胀这盆“冷水”，终于让市场喘了一口。1月以来在特朗普政策的各种预期，以及美国就业等韧性数据连续“轰炸”下，美元指数一度站上110，而美债收益率则冲着4.80%“义无反顾”。受此影响非美市场承受了较大压力，英国债汇双杀，印度等新兴市场则股汇双杀。

　　美国核心CPI不及预期的这盆“冷水”，虽然尚不足以扭转趋势，但却让我们看到了，如果特朗普政策的“通胀属性”不及预期，谁的“喘息之机”会更大？

　　从数据本身来看，最大的惊喜是美联储关注的超级核心通胀（Supercore CPI）终于降温了，环比增速降至去年7月以来的最低。娱乐、医疗等服务价格下降是重要原因，其次是住所服务“按部就班”的回落，不过从环比上看降温主要来自于酒店价格。

　　当然值得关注的、也是支撑CPI整体符合预期的最大因素是能源价格的上涨，以及核心商品的企稳。12月美国天然气价格相较11月上涨超过4%，而近期原油价格的大涨也预示着1月能源价格会继续显著上涨。此外，像家具、汽车等耐用品消费价格在同比上的改善，背后对应的是美联储去年连续降息对耐用品消费的刺激在逐步释放。

　　非美市场无疑是喘了一口大气。年初以来贬值压力比较大的英镑、印度卢比都出现比较明显的反弹。日元的强势除了美元的原因外，还有其独树一帜的“加息”预期。从历史上看，美元大幅异常升值往往导致非美经济体或者市场出现危机性事件，美国通胀这盆“恰到好处”的冷水带来美元走弱，让警报暂时性解除，此前压力大的市场，短期内可能有更好的反弹。

　　美债多头也高兴了。自12月底以来，美债收益率上涨背后的通胀“含量”不小，甚至开始定价再通胀担忧下的加息风险。通胀数据的这盆冷水至少暂时可以打消市场对于加息的担忧。

　　从微观上，10年美债收益率单日的跌幅非常夸张，几乎和2024年8月初相当。而当时因为非农就业不及预期，带来套息交易（carry trade）大规模爆仓，使得美股和以日股为代表的非美股市均出现大跌。

　　这一次可能更多是此前押注10年美债收益率涨破5%的期权期货交易平仓（美债期货看跌期权大量平仓）带来的大幅波动。不过值得注意的是，美债期权市场的情绪是从看空变成中性，暂时还没出现反转。

　　美股也“乘胜追击”，单日就收复了今年所有的跌幅。这也侧面反映出，今年美股的特点在于，对特朗普新政的“亲商”特质是比较认可的，而主要的担心是高估值下，高利率带来的风险。而这个警报可能并没有解除，因为单靠1个月的数据并不能改变美联储12月奠定的谨慎立场。

　　当然，美联储也该“庆幸”，至少短期内加息的可能性下降。至少不用在去9月刚大幅开启降息后，不到1年的时间就转向加息，这在1990s美联储重回利率目标之后的历史上是比较少见的。

　　不过，美元明显是更有韧性的。美元的上涨趋势还没有被破坏，最终可能还是需要特朗普来“一锤定音”。美元的底层逻辑除了自身的货币政策松紧之外，很重要的一点是即将到来的特朗普新政“美国例外”的预期，该预期最终的实现情况依赖于特朗普后续政策动向，而这至少需要等到1月20日之后，很可能会出现“买预期、卖事实”的时间窗口——控通胀可能是“百日新政”最重要的任务之一。

　　风险提示：后续CPI超预期反弹，导致美联储政策重回紧缩；特朗普政策超预期强硬，导致全球经济放缓甚至衰退，美元逆势升值。