兴业证券张忆东：2025年A股或将迎来主升浪行情，把握两大投资主线

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　　原标题：首席展望|兴业证券张忆东（金麒麟分析师）：2025年A股或将迎来主升浪行情，把握两大投资主线

　　“多维度共振下，2025年A股牛市将进入主升浪阶段。”2024年12月30日，兴业证券全球首席策略分析师、研究院联席院长、新财富钻石分析师张忆东在“轻舟必过万重山”——《首席连线》跨年市场展望节目中表示。

　　张忆东已经在证券分析师行业深耕了二十多年，在兴业证券主要负责策略研究、大类资产配置、海外市场研究，先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名，是A股策略与港股策略的双料第一名，2023年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。

　　张忆东表示，2025年上半年美国经济周期性放缓趋势较为确定。美联储进入降息通道，但是幅度可能较为有限。2025年上半年，美债10年期收益率有望回归到4%以内，看多美债；2025年下半年，美债10年期收益率或再度涨回4.5%甚至5%，总体，股市机会或优于债市。

　　聚焦到中国的资本市场，张忆东认为，多维度共振下，2025年A股牛市将进入主升浪阶段。一方面，低利率环境下，社会财富缺乏有效的投资渠道，中国股市短期赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环。另一方面，随着中国经济企稳，物价平减指数有望转正，海外长线资本或将重新流入A股，中外资金共振下，2025年A股行情的高点将发生在下半年。

　　对于2025年的投资主线，张忆东分析认为，主要在于“求新”与“求变”。“求新”聚焦于新质生产力。“求变”则关注中观和微观领域的变革，包括并购重组促进传统行业竞争格局优化或困境发展，出海需求延续，AI消费情绪消费等新需求涌现，鼓励回购等提升股东回报。

　　“预计2025年上半年乃至全年，A股表现强于美股和港股。”张忆东强调，当前牛市处于初级阶段，所以很多投资者对于牛市保持怀疑态度仍认为是“反弹”而不是“反转”。但是，张忆东自2024年9月底以来坚持反转逻辑，随着政策导向的变化，从全球视角及国内财富配置视角来看中国股市，估值提升以及基本面改善的空间都比较大。因此，张忆东表示，2025年要珍惜A股蜜月期，要对中国经济中观微观领域的创新以及变革要有信心。

　　A股将迎来主升浪行情

　　“2024年牛市是初级阶段。多维度共振下，2025年A股牛市将进入主升浪阶段。”张忆东说道。

　　一方面，根据A股大行情的历史经验，本轮行情风险溢价将从当前的5%回落至0%。“风险溢价回落的大背景是资产荒——有效投资渠道不足。”张忆东指出，从大类资产配置的角度而言，当前股市处在相对低位，A股或有望迎来社会财富向股市再配置的黄金阶段。中国股市短期赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环的情况下，风险偏好也将持续改善。

　　另一方面，政策积极引导下，A股基本面将聚焦新质生产力、并购重组及回购分红等带来中微观改善，将领先于宏观经济具备更强的弹性，从而拉动指数底部抬升震荡向上。以史为鉴，发达经济体低增长低利率时代（2011-2019），回购是推动EPS增长的重要助力器。

　　此外，张忆东还认为，2025年下半年，随着中国经济企稳，物价平减指数有望转正。“外资往往是见了兔子再撒鹰，看见中国基本面改善后再做配置。因此在2025年三季度，海外的长线资本也将重新流入。”张忆东认为，中外资金共振下，2025年A股行情的高点将发生在下半年。

　　股市机会立足新质生产力和改革两大主线

　　对于A股2025年的投资主线，张忆东分析认为，主要在于“求新”与“求变”两大方面。

　　“求新”聚焦于新质生产力。张忆东表示，新技术的迭代与突破是驱动科技股崛起的重要引擎，关注TMT（特别是AI应用）、机器人、智能驾驶等相关产业链。科技自强相关产业链，关注半导体产业链、信创、数字经济、新材料等，外部政策不确定性强化了中国科技自强的需求。并购重组将为A股的“科技牛”带来催化效应，关注合肥、深圳等地方政府在新质生产力投资方面比较活跃的区域。

　　“求变”则关注中观和微观领域的变革。供给侧方面的变革，张忆东表示，当前中国实体经济处于产能周期的底部也是库存周期的底部，2025年A股定增和并购重组有望形成良性循环，鼓励龙头公司并购重组，并购重组促进行业竞争格局优化或困境反转，提升行业龙头业绩。关注新能源、有色金属、地产等估值及景气都处于低位的行业的龙头公司重估机会。

　　需求侧方面的变革，张忆东表示，一方面，出海需求仍将延续；另一方面，伴随2025年提振内需消费的政策利好落地，情绪消费、AI消费、养老育幼消费以及高性价比消费。建议关注潮玩、谷子经济、文化高奢、消费新贵品牌以及个护医美、生物医药、新能源汽车、先进制造、纺织服装等领域的阿尔法机会。

　　“谷子经济不能简单说是炒作。”张忆东强调，谷子经济爆火反映的是人均GDP达到1.2万美元后，服务性消费的崛起。2024年9月，国家统计局发布的新中国75年经济社会发展成就系列报告指出，中国人均GDP在2023年达89358元，按照汇率折算，连续3年超过1.2万美元。张忆东指出，参考其他国家发展路径，人均GDP达到1.2万美元之后，服务性消费占比会持续提升。张忆东建议后续刺激消费的政策可以围绕服务消费发力。

　　资本市场方面的变革，着眼于低利率环境下提升股东回报以及国资的资本运作。张忆东建议长期配置持续分红或回购注销的公用事业、能源、交通运输、金融等优质央国企龙头。特别是港股的红利资产，继续建议内地投资者战略性配置，兼顾高股息和海外配置的双重红利。

　　2025年上半年看好美债，长期看好黄金

　　其他资产方面，张忆东表示，2024年有较好表现的超额回报资产，2025年或相对平庸。“长期看好黄金，但是黄金在2024年对美国降息周期打得比较满。”因此，2025年上半年，张忆东相对更看好美债的机会。

　　作为“全球资产定价之锚”，美债10年期收益率2024年12月30日在4.56%左右。“预计2025年上半年，美债10年期收益率有望回归到4%以内。”张忆东表示，2025年上半年，从胜率而言，美债确定性较高；从弹性而言，美股市场也存在较多机会。

　　“2025下半年，美债10年期收益率可能再次反弹。”张忆东表示，2025年下半年，美国经济确认软着陆可能性较大，四季度通胀风险可能也会抬头，美债10年期收益率很可能涨回4.5%甚至5%，对应着，2025年下半年美债或将下跌，但黄金有望受益于实际利率下行而走牛。

　　张忆东指出，“本轮由超大规模财政和货币政策刺激启动的美国经济增长周期已经进入尾声，2025年上半年美国经济周期性放缓趋势较为确定。”

　　张忆东表示，美国通胀风险或有远虑，但2025年近忧不大。一方面，2025年占CPI构成约70%的服务通胀仍趋于下行。另一方面，参考上一轮特朗普任期，虽然2018年四季度核心商品通胀贡献转正，但能源价格下行的拖累加深，整体通胀仍下行。

　　因此，2025年，在经济周期性走弱、劳动力市场供需趋于平衡的驱动下，张忆东认为，美联储将继续降息，但是幅度可能较为有限。

　　2025年A股或强于美股、港股

　　“2025年港股指数的表现可能不如A股。”张忆东表示，港股更适合长期深度价值投资。

　　张忆东指出，2024年港股表现略超预期的原因在于卖空占比太高，“空头太拥挤了”最后空头回补成为重要做多动能。当前，港股卖空占比回到了历史均值以下，因此，2025年港股主要由基本面驱动，很难期待估值会有大幅提升。

　　“港股无论是消费、周期、科技板块，依旧处于全球市场的估值洼地。”张忆东表示，港股适合长期深度价值投资者，建议投资者以长线配置、尊重专业的心态去配置港股，比如高股息的央国企龙头等。

　　美股方面，张忆东判断，2025年美股最终有望震荡上涨。中性情景下，经济软着陆，EPS增长14%，PE略微下行，对应标普500指数有望达到6430点左右仍能取得正回报。

　　“结构性机会是关键。”张忆东表示，美股的投资机会主要聚焦在科技创新和放松监管。如，AI机会有望从硬件走向软件，看好AI领域加速商业化，云服务与应用生态加速发展。此外，张忆东还关注科技产业链包括机器人、智能驾驶、星链、储能、加密货币等领域的成长性。

　　降息周期及监管环境下，美国并购整合将迎来高潮，张忆东建议关注石油、金融、医药、工业等行业被并购的机会；受益于降息，美国房地产、可选消费等相关产业链有望景气回升。

　　“预计2025年上半年乃至全年，A股表现强于美股和港股。”张忆东表示，当前牛市处于初级阶段，所以，很多投资者对于牛市保持怀疑态度仍认为是“反弹”而不是“反转”。但是，他自2024年9月底以来坚持反转逻辑，建议风物长宜放眼量，随着政策导向的变化，从全球视角及国内财富配置视角来看中国股市，估值提升以及基本面改善的空间都比较大。

　　“面对2025年，我们要更加珍惜A股蜜月期，也要对中国经济中观微观领域的创新以及变革要有信心！”张忆东强调。